《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是(shì)大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号媒(méi)和中特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们(men)0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带(dài)一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财(cái)出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结(jié)构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公(gōng)用事业、石油(yóu)石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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