摘(zhāi)要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个(gè)方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民(mín)融资(zī)出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连(lián)续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预(yù)期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对(duì)其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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