平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性：第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快(kuài)速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品(pǐn)分项(xiàng)连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在(zài)此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国(guó)通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三(s中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗ān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

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