核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维(wéi)度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时(s相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗hí)基本(běn)面的趋势尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗kāi)启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来(lái)自低(dī)估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政(zhèng)策层(céng)面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推(tuī)理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关(guān)注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-2023相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗0507》中提出，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧(rèn)性，预(yù)计今年社(shè)零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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