来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分(fēn)析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机后戴choker就是m吗，戴choker什么意思主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的(de)流(liú)动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币(bì)的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实体部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述货(huò)币(bì)的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反映的我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币(bì)创造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构(gòu)也能够看出来，因(yīn)为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿(yì)以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企(qǐ)业融(róng)资(zī)成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率确(què)实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程。

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