分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的(de)预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和(hé)文字(zì)以及(jí)制作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续(xù)或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低(dī)基(jī)数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察(chá)，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速(sù)上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度(dù)信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了(le)对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中美两国基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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