文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投(tóu)平台(tái)综合(hé)债务不(bù)断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达(dá)经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难(nán)以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政(zhèng)预(yù)算约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时市场一度(dù)预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

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　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18weather可数吗感叹句，a bad weather可数吗.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降叠(dié)加居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房(fáng)地(dì)产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升(shēng)也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期(qī)。

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