《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场的(de)整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出g>

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做了(le)很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回(huí)流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上作出指示和做出指示区别在哪，作出指示还是做出涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动(dòng)力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同(tóng)时全(quán)球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的(de)修复(fù)更多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的(de)预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。