来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还(hái)是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则(zé)主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最(zuì)好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活(huó)期(qī)存款要差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币(bì)。而过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的(de)货(huò)币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量(liàng)货(huò)币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门(mén)创造(zào)的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增(zēng)量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的(de)资产(chǎn)负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对(duì)居民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工(gōng)程(chéng)。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的