核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩(suō)。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融存民航三个敬畏是指什么 民航三个敬畏是什么时候提出的量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复(fù)的(de)稳(wěn)定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继(jì)续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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