摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算F利率下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明(míng)显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融(róng)不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续(xù)下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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