文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(ji迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看é)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱(ruò)化(huà)；此外(wài)，隔夜利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信(xìn)贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间流动性(xìng)带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度(dù)将会(huì)有所放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期(qī)缴款(kuǎn)叠(dié)加信(xìn)贷投(tóu)放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出(chū)的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相(xiāng)对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看近，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间(jiān)市(shì)场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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