来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三(sān)年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了(le)购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗ne-height: 24px;'>云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的(de)货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量(liàng)大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结(jié)构也能够看出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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