《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融(róng)、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确(què)的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国(guó)内也(yě)处于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发(fā)展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(y敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗uè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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