文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后(hòu)私(sī)人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今年的谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还举债(zhài)空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可(kě)供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还限。居民消费对融资需求的(de)刺激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不(bù)足。今年一季度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季(jì)度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化(huà)解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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