摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下(xià)调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和贷(dài)款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温(w古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等ēn)。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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