分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要(yào)投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外票(piào)据基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预(yù正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？rong>（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度(dù)进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续不及预期。

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