来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文(wén)章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思hǎi)外主(zhǔ)要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经(jīng)连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们(men)用自(zì)己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可学年是什么意思？应该怎样填，2022至2023学年是什么意思(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬(yìng)币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来(lái)购买东西，而另一(yī)个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不(bù)低(dī)，那(nà)为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资(zī)产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

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