摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个月同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对(duì)社融存量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面(miàn)，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能(néng)转回银行(xíng)理(lǐ)财。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计(jì)，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号(hào)值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供了基础。1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克

　　债市计入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。1mol等于多少克怎么算，0.1mol等于多少克g>除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。