王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐(zhú)步完成王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬(pá)起来(lái)了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某(mǒu)些情况下会(huì)被打破，即因为(wèi)一些负面(miàn)因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核(hé)相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务(wù)质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以(yǐ)下(xià)小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是(shì)越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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