来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货(huò)币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的(de)存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映(yìng)了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物(wù)价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币苏修是什么意思，苏修是什么意思(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　苏修是什么意思，苏修是什么意思从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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