分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了(le)一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎(shèn)的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表(bi冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污ǎo)外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依(yī)据(jù)存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村地区经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调(d冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污iào)货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均(jūn)针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个(gè)季(jì)度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在(zài)企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情(qíng)形(xíng)势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

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