“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感rong>

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产(chǎn)的(de)开发(fā)资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要资(zī)金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体(tǐ)一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净负债率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于(yú)它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三年时间，房(fáng)地(dì)产(chǎn)市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随(suí)着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安(ān)娜(nà)主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，能(néng)够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经(jī经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感ng)理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它(tā)在中高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周期(qī)还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没(méi)有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强调。