文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这(zhè)些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经营性(xìng)现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来(lái)说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会(huì)带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统(tǒng)计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡(pào)沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合(hé)的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

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