平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支(zhī)持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融(róng)资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)冰箱1到5哪个最冷，冰箱1最冷还是5最冷少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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