文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资提(tí)供了(le)较大支持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜r: #ff0000; line-height: 24px;'>中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱(ruò)，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人(rén)部门(mén)鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投(tóu)资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负(fù)债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年(nián)三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来(lái)的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜>

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压(yā)力的(de)化(huà)解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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