核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这(zhè)种割(gē)裂(liè)的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(w碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗èi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自底部起来后(hòu)，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪(xù)修(xiū)复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出(chū)标(biāo)志人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较(jiào)一季(jì)度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。<碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗/p>

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第(d碳酸铜存在吗 有碳酸铜这种物质吗ì)一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力(lì)方向，即关系(xì)国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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