文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来(lái)收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wě母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理n)，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心，二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠(gāng)杆的条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可(kě)能(néng)有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而(ér)当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的(de)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居(jū)民(mín)收入(rù)和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来(lái)的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：旺华配资网_2020年最专业的大型配资平台_股票配资公司 母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理