核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在(zài)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度(dù)新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今(jīn)年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增强融资需(xū)求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月(yuèc上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算)政府债(zhài)券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新(xīn)增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速(sù)有望进一步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期(qī)总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平(píng)滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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