来源：高瑞东宏观笔记

　　核心观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一季度，国内经(jīng)济回暖主要缘于疫后(hòu)复苏红利(lì)驱动(dòng)，表(biǎo)现为生产(chǎn)恢复推动出口形势(shì)好转，出行需求释放(fàng)催化下游消费回暖。从行(xíng)业表现看(kàn)，制造业从去年四季度的“量价齐跌”转(zhuǎn)向“量升(shēng)价跌”，企业(yè)或从(cóng)主动(dòng)去库转向被动去库。从景气(qì)度边(biān)际表现看，下游消费制造>；中游装备制(zhì)造>；上游原材料加(jiā)工(gōng)；服务业中(zhōng)，交通运输、住宿餐饮、房地产等(děng)线下活动回暖，但距离疫情前仍有一定差距。

　　向前看(kàn)，考虑到疫后经(jīng)济脉冲式修复放缓、海外(wài)总需求(qiú)回落(luò)预期逐步兑现，消费回暖和产业升(shēng)级将成为推动(dòng)下一(yī)阶段国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏的主线。

　　制造业(yè)、服务业是驱动一季度经济复苏的主因

　　从一季度GDP表现看，制(zhì)造业(yè)，交通运输、房地(dì)产等(děng)行业景气度明显提升，而(ér)建筑业景气度回落(luò)，与年初出口数据好转、服务(wù)消(xiāo)费快速(sù)恢复(fù)、房地产销售回暖(nuǎn)而投资疲弱的特点相一致。

　　从(cóng)制造(zào)业内部来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)3月(yuè)，制造(zào)业各行业景气度普遍回暖，多(duō)数从去年12月(yuè)的“量(liàng)价齐跌”转入“量(liàng)升价(jià)跌(diē)”，指向经济(jì)复苏初期，供给端修复好于需求(qiú)端，行(xíng)业整(zhěng)体去(qù)库进(jìn)程(chéng)尚未(wèi)结(jié)束。从行(xíng)业景(jǐng)气度边际改(gǎi)善情况(kuàng)来看，下(xià)游消费(fèi)制造(zào)>；；；中游装备制造>；；；上游原材料(liào)加工，煤(méi)炭行(xíng)业景气度表现为高位放缓。

　　下(xià)游消费(fèi)制造行业中，与出行、地产后周(zhōu)期(qī)相关的酒饮(yǐn)料(liào)茶(chá)、纺(fǎng)织服装、文教(jiào)娱(yú)、烟草(cǎo)、家具(jù)制造行业景(jǐng)气(qì)度较高，部分(fēn)行(xíng)业表现为“量价(jià)齐升(shēng)”。

　　中游装(zhuāng)备制(zhì)造业行业(yè)景气度居中，表(biǎo)现为“量升价(jià)跌”。从“量(liàng)”维度(dù)看(kàn)，电气(qì)机械、专(zhuān)用设(shè)备(bèi)、运输(shū)设备>；；；汽车制造、金属制品>；；；通(tōng)用设备、电子设备。

　　上游(yóu)原(yuán)材料加(jiā)工(gōng)行业景气度改善幅度最弱(ruò)，由于行业库存水平偏(piān)高，多数行业(yè)仍然受到价格下跌的困(kùn)扰(rǎo)，表现为(wèi)“量升价跌”。从“量(liàng)”维度看，有色(sè)金(jīn)属>；；；黑色金(jīn)属、非金属(shǔ)矿物>；；；石(shí)油石化行业。

　　消(xiāo)费回暖和产业升级或(huò)是(shì)推动(dòng)下一阶段经济复(fù)苏的主线

　　一季度，国内经济复苏主要受(shòu)益于疫(yì)后复苏(sū)红利(lì)驱动。需求方面(miàn)，出(chū)行(xíng)类消(xiāo)费快速复苏(sū)，前期(qī)积压(yā)的购房、服务消费需求得(dé)以(yǐ)释(shì)放；供(gōng)给方面，国内复工复产加快推(tuī)进，生产端快速恢复，是推动年(nián)初出口数据(jù)好转(zhuǎn)的重要原因。

　　进入(rù)3月(yuè)，经济复苏节(jié)奏有所放缓，指向(xiàng)疫后复苏红利(lì)驱动(dòng)边际转弱，随着未(wèi)来海外总需求回落的预期逐步(bù)兑现，后续驱动(dòng)国(guó)内经济增(zēng)长的(de)线索，大概率(lǜ)来自于消费回(huí)暖和产业升级两条(tiáo)主线(xiàn)。

　　一是，一季度居民(mín)收入向上修复，消费(fèi)倾向明显(xiǎn)回升，已经高于2020-2022年疫情(qíng)期间水平(píng)，同时信(xìn)贷数(shù)据(jù)指向居民“去(qù)杠杆”势头缓和，未来消费(fèi)回暖的(de)确定性进一步(bù)增强。预计交通、住宿、餐饮、娱(yú)乐等(děng)服务消费有望持(chí)续修复(fù)，家电、家具(jù)、纺服等与出行及地产后周期相关的可选(xuǎn)消(xiāo)费(fèi)也有望(wàng)进一步(bù)回暖。

　　二是(shì)，产业升(shēng)级(jí)路径(jìng)驱动下，汽车(chē)和“新三样”产品出口体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤(kǒu)优势增强，有望维(wéi)持出口韧(rèn)性；随着(zhe)下游消费稳(wěn)步修复、二季(jì)度PPI同比触(chù)底回(huí)升，制造业企业盈利(lì)有望向上(shàng)修复(fù)，企业(yè)将(jiāng)从主动去库逐步转(zhuǎn)向被动去库、主动补(bǔ)库(kù)，设备投(tóu)资需求有(yǒu)望改(gǎi)善，推动(dòng)中游装备制造(zào)景气度维持高位(wèi)。

　　风险提示：国(guó)内经济恢复力(lì)度不及预(yù)期；海外需求(qiú)超预期回落。

　　一(yī)、节后消(xiāo)费降温，带动CPI涨幅明(míng)显回落

　　一、本(běn)周聚焦(jiāo)：疫后经(jīng)济复苏(sū)有哪些结构性特征？

　　1.1 制造业、服(fú)务(wù)业(yè)是驱动一季(jì)度经济复苏的主因(yīn)

　　一季度我国GDP总量实现(xiàn)超(chāo)预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济企稳回(huí)升。但不同于海外(wài)国家疫后复(fù)苏的规(guī)律，本轮国(guó)内疫后(hòu)复苏发生在外需回落、国内经济转向(xiàng)高质量发展、居民前期“去杠(gāng)杆”的过程中(zhōng)，因此驱动(dòng)疫后经济复苏的(de)力(lì)量并不均(jūn)衡，行业分化特征明显。因此(cǐ)，我们重点(diǎn)从行业层面，观测(cè)当前各行业景气度水(shuǐ)平(píng)。

　　从GDP不(bù)变价观测各行业表(biǎo)现来看，今年一季度制造业、交通(tōng)运输业、房地产业景气度明显提升(shēng)，而建(jiàn)筑业景气度回落，与年初(chū)出口数(shù)据好(hǎo)转、服务消费快速恢复、房地产(chǎn)销售回暖(nuǎn)而投资(zī)疲弱的情况(kuàng)相一致。

　　我们以2019年(nián)为(wèi)基期计算(suàn)各(gè)年份(fèn)的复合增速，观察各行业增(zēng)加值变化。

　　今年一季度第一产业增(zēng)加值增速为3.6％，低于去年四季度的(de)4.9％，但仍(réng)高于2019年、2020年(nián)全年增速(sù)，与(yǔ)近年来加快建(jiàn)设农业强国，推进农业农村现代化的目标有关(guān)。

　　今年一(yī)季度第二产业(yè)增加值(zhí)增(zēng)速升至5.4％，高于去年四季(jì)度(dù)的4.4％。其中，制(zhì)造业(yè)迎(yíng)来(lái)较快复苏，增加(jiā)值增速(sù)提升至5.9％，高于去(qù)年(nián)四季(jì)度的(de)4.7％，但低于2021年全年增速，与去年下半(bàn)年之后外需转弱、居民商品消费恢复(fù)偏慢有关。而建筑(zhù)业景(jǐng)气度明显回(huí)落，增加(jiā)值增速回落至1.9％，低于去年四季度的3.1％，主要受房地产(chǎn)新(xīn)开(kāi)工拖累。

　　今年(nián)一(yī)季度(dù)第三产(chǎn)业增(zēng)加值增速小幅升至4.7％，略高于去年四季度的(de)4.6％，但相较(jiào)疫情(qíng)前仍存在(zài)产出缺口。其中，受益于居民出行活动恢复，交通运输、仓(cāng)储和邮政(zhèng)业增加(jiā)值增速明显提升，自(zì)去年(nián)四季度的(de)3.4％升至5.9％，但低于(yú)2019年(nián)、2021年全年增速(sù)；住宿和餐饮业增加(jiā)值增(zēng)速小幅回升(shēng)，尽管(guǎn)高于疫情三年来的平均增速，但绝对水平不(bù)及(jí)2019年(nián)，指向供给水平恢复较慢。而(ér)受益于(yú)新(xīn)房(fáng)和二(èr)手房(fáng)销(xiāo)售回暖，今(jīn)年(nián)一季度房地产业增加值增速(sù)回正至2.3％。

　　1.2 制造业(yè)领域(yù)复苏分(fēn)化，中(zhōng)下游改善幅度好于上游

　　对(duì)于行(xíng)业(yè)景气度的观测，我们采用量（各行业工(gōng)业增加值增速）与价(jià)格（各行业工(gōng)业品(pǐn)价格增(zēng)速）分别作为供需(xū)的(de)衡量指标(biāo)。主(zhǔ)要选取28个主(zhǔ)要行(xíng)业自2019年以来的(de)月度数据，首先将各行业增加(jiā)值增(zēng)速调整为以2019年为基期(qī)的(de)复(fù)合增速(sù)，其次计算2019年-2023年3月，每月的增加值增速和(hé)PPI增速的分位数水(shuǐ)平，通过对比2022年12月和(hé)2023年(nián)3月的(de)分(fēn)位数水平(píng)，捕捉(zhuō)其边际变(biàn)化。

　　今年3月，制造业各(gè)行业(yè)景气度出(chū)现(xiàn)普遍回暖，多(duō)数(shù)从去年12月的“量价(jià)齐(qí)跌”转入(rù)“量升价跌”，指向(xiàng)经济(jì)复苏初期，供给端修(xiū)复(fù)好于(yú)需求端，行业(yè)整体(tǐ)去库进程尚未结束。从(cóng)行业景气度边际改善情况(kuàng)来(lái)看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装备(bèi)制(zhì)造>；；；上游原(yuán)材料加工，煤炭行业景气度呈(chéng)现高位(wèi)放缓(huǎn)情况。

　　下(xià)游消费制造(zào)行业中，与(yǔ)出行、地产后(hòu)周期相(xiāng)关的行业(yè)景气度(dù)最高，部分行业步入“量价齐升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月(yuè)，与居民外出(chū)消费相关的，酒饮(yǐn)料茶、纺织(zhī)服装(zhuāng)、文教娱乐的量(liàng)价分位数水(shuǐ)平均(jūn)处在高景气度区间，烟草、家具制造行业也呈(chéng)现“量价(jià)齐升”的特征(zhēng)；食品制造景气度(dù)有所回落，农(nóng)副加(jiā)工行(xíng)业表现为“量价(jià)齐跌”，食品制造行业(yè)表现(xiàn)为“量(liàng)升价跌”，二者(zhě)价(jià)格下跌主要与高库存(cún)水平有关，今年2月，库存同(tóng)比均处在2016年以来90％以上分位数水平；而(ér)随着防疫(yì)需求的降温(wēn)，医药制造业景(jǐng)气度有所回(huí)落，表现为(wèi)“量(liàng)跌价平”。

　　中游(yóu)装(zhuāng)备制造业行业景(jǐng)气度(dù)居中(zhōng)，均表现为“量(liàng)升价跌”。一(yī)方面与(yǔ)原材料成本(běn)下跌有关，另(lìng)一方(fāng)面，也与(yǔ)年初外需表现好(hǎo)于(yú)内需(xū)，部分行业仍在去(qù)库进程有关。其中，电气(qì)机(jī)械(xiè)、专用(yòng)设备、运输设备工业增加值增速(sù)改善幅度(dù)最(zuì)大(dà)，受益于国(guó)内产业(yè)升级、出口优势带来的(de)韧性驱动；其次是汽车制造、金属制品，改善幅度最弱的是通用设备、电子设备，与房地产新开工强(qiáng)度较弱(ruò)、消费电子行业周(zhōu)期性走弱有关。

　　上游原材料加工行(xíng)业景气(qì)度(dù)改(gǎi)善幅(fú)度(dù)偏弱，由于(yú)行(xíng)业库存水平偏(piān)高，多数行业仍受制(zhì)于价格下跌的困扰，表现为“量升(shēng)价跌”。其中(zhōng)，有色金属行业生产端改善幅度最大，3月(yuè)增加值(zhí)增速(sù)位于2019年以来70％分位数水平，但受全球大宗商品(pǐn)下行周期(qī)影响(xiǎng)，价格依旧承压；随(suí)着年初建筑业(yè)施工(gōng)回(huí)暖，相(xiāng)关(guān)的黑色金属、非金属制品景气(qì)度提(tí)升，但由(yóu)于库存水平偏高(gāo)，价格仍处在下跌区间，拖累整(zhěng)体盈利水平；石化(huà)链条行业生产(chǎn)水平普遍回暖，但分位数水平仍处在50％以下的景气(qì)度偏低区(qū)间(jiān)，今年由(yóu)于(yú)能源危机缓解，产品(pǐn)价格相较去年(nián)同期也出现普(pǔ)遍下跌。

　　煤(méi)炭(tàn)开采景气度仍(réng)处在高位(wèi)，但出现边际放缓(huǎn)，生(shēng)产及价格水平同步回落。这与去年以来(lái)行业(yè)产能(néng)持续扩张有关，今年2月，煤(méi)炭开采产(chǎn)成品(pǐn)库存同(tóng)比处在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和(hé)产业升级(jí)或是推动下(xià)一阶段经济(jì)复(fù)苏的主线(xiàn)

　　一季度，国内经济复苏主要受益于疫(yì)后复(fù)苏红利。一方面，消费场(chǎng)景(jǐng)恢复后，出行类消费快速(sù)复苏，前期积压的购房(fáng)、服务(wù)性需(xū)求得以释放；另一方面，国(guó)内复工(gōng)复产加(jiā)快推(tuī)进，保证供给端的快(kuài)速(sù)恢复，是推动年初(chū)出口(kǒu)数据好转(zhuǎn)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　进入3月，经济复苏节奏有所放缓，指向疫后红(hóng)利释放效果转弱，随着未来海外总需(xū)求(qiú)回落的(de)预期逐步兑现，后续(xù)驱(qū)动国内(nèi)经济(jì)增长的线索，大(dà)概(gài)率来自于消费(fèi)回暖和(hé)产业升级(jí)两条(tiáo)主线。

　　一(yī)是，随着居民(mín)收(shōu)入提升和消费意愿改善，未来消(xiāo)费(fèi)回暖的确定性(xìng)进一(yī)步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及(jí)家电、家具(jù)、纺服等可选消费景气度均有望(wàng)提升。

　　从一季(jì)度(dù)居民(mín)收入和(hé)消费数据看，居民收(shōu)入增速提升，消费倾向开始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修复(fù)至疫情前水(shuǐ)平。以2019年为基期的复合增(zēng)速看，今年(nián)一季度，全国居民人均可支配收(shōu)入(rù)增速提升至6.4％，高于去年四季度(dù)的5.6％，居民人均(jūn)消费支出增速提升(shēng)至5.0％，高于去年四季(jì)度的3.0％。一季度(dù)居民平均消费倾向为(wèi)62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但距(jù)离2019年(nián)同(tóng)期的65.2％仍有一定差(chà)距。未来随着(zhe)服务业恢复持续向好，有望(wàng)带(dài)动相关就业岗(gǎng)位(wèi)加快恢复，进一步提(tí)振居(jū)民消费意愿。

　　从居民(mín)存贷款数据看，居民储(chǔ)蓄(xù)意愿有所减弱，消费和投资信心(xīn)正在筑底。今年(nián)以来，居民储蓄意愿有所减弱，“去(qù)杠杆”势头缓和。从存(cún)款数据看，3月居民新增存款(kuǎn)同比增量降至2051亿(yì)元，低(dī)于(yú)1-2月9375亿元的(de)同(tóng)比增量均值，也低于2022年6617亿元的月(yuè)均同比增量(liàng)。从(cóng)贷款数据看(kàn)，3月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比(bǐ)多增4859亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增2246亿元(yuán)，中长期信贷同(tóng)比多增2613亿元。居(jū)民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资连续2个月维持同比扩张，指向居民预期可能正(zhèng)在筑底，“去杠杆”势头开(kāi)始放缓。今(jīn)年第一季度城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户问(wèn)卷调(diào)查结果显示(shì)，倾向于(yú)“更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)”的居民占58.0％，比上(shàng)季度减(jiǎn)少3.8个百分点；倾向(xiàng)于“更(gèng)多(duō)消(xiāo)费”和“更多投资”的居民(mín)分别(bié)占23.2％和(hé)18.8％，均分别高于上(shàng)季度的22.8％、15.5％，同样也指向居民储(chǔ)蓄意愿降(jiàng)低(dī)、消费(fèi)和投资意愿提升。

　　二(èr)是，产业升级路径(jìng)驱(qū)动(dòng)下，汽车和(hé)“新三样(yàng)”产(chǎn)品(pǐn)出(chū)口优(yōu)势增强，以及相关行业(yè)设备投资更新，有望推动(dòng)中游装备(bèi)制造景气度维持高位。

　　一方(fāng)面(miàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度国内出口(kǒu)数据回暖，除与欧美(měi)供需缺口(kǒu)短期(qī)走阔、国内复工复产加快(kuài)推(tuī)进外，也受益于RCEP政策红利持续释放，以(yǐ)及汽车和“新(xīn)三样(yàng)”产品出口优势增强。今年在海外总需(xū)求回落(luò)背景(jǐng)下，我(wǒ)国与RCEP国家贸(mào)易(yì)往来(lái)加强、以(yǐ)及(jí)新能(néng)源产品优势强化，有望维持(chí)装备制造(zào)领域出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下滑(huá)和库(kù)存高位，对制造(zào)业投(tóu)资扩产(chǎn)造(zào)成(chéng)一定(dìng)压力。但(dàn)随着下游消(xiāo)费(fèi)稳(wěn)步修复(fù)、二季度(dù)PPI同比触底回升，制造(zào)业企业盈利有望向上修复。目前看，电气(qì)机(jī)械等装备制造业去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设备、通用(yòng)设(shè)备产成品(pǐn)库存增速(sù)呈现触底反弹。随(suí)着需求回暖、盈利修复，企业将从主动去库逐步转(zhuǎn)向(xiàng)被(bèi)动去库、主(zhǔ)动(dòng)补库，设备(bèi)投资需求将随之提升。

　　二(èr)、海外观(guān)察

　　2.1金融与(yǔ)流动性(xìng)数据(jù)：各国国债收(shōu)益率多(duō)数上行

　　美国10年期国债收益率上行(xíng)。本周（截(jié)至4月21日）美国10年(nián)期国债收益率3.57％，较(jiào)上周末上(shàng)行(xíng)5BP，其中通胀预期较上周下行2BP，实际收(shōu)益率1.29％，较上(shàng)周末上升7BP。法(fǎ)国(guó)10年期国债收益率较上周末上行(xíng)5BP至2.99％，德国10年(nián)期国债收益率较(jiào)上周末上行7BP至(zhì)2.44％，日本10年期国(guó)债收益(yì)率较(jiào)上周末(mò)上(shàng)行(xíng)2BP至0.48％（截(jié)至4月20日），英国10年期国债收(shōu)益(yì)率较(jiào)上周末(mò)上行20BP 至3.86％（截(jié)至4月(yuè)19日）。