王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自202谢霆锋资产有百亿吗2年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的(de)情况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖<谢霆锋资产有百亿吗/strong>

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他(tā)们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息(xī)率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信贷(dài)的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低(dī)越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投(谢霆锋资产有百亿吗tóu)资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究报告。