平安(ān)首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产(cún)款也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的(de)10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率(lǜ)分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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