“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年(nián)的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是(shì)业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大(dà)的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产(chǎ姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位n)、云南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资(zī)金链情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛(chí)有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进(jìn)的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全(quán)没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了(le)很多(duō)弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居高(gāo)不(bù)下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的(de)扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在(zài)一定关系(xì)。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土(tǔ)房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七(qī)根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其(qí)同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成(chéng)为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服(fú)务是姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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