核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居(jū)民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率(lǜ)和对(duì)经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预(yù)期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度(dù)新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kà少儿频道主持人都有谁啊，少儿频道主持人叫什么名字n)，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回(huí)升的(de)重要条件。今年(nián)2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力。

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