来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望)高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要包含的(de)是存款。事实(sh悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望í)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储藏(cáng)渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统(tǒng)计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整个社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量(liàng)，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民(mín)收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发(fā)力(lì)较多。目前(qián)看，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题中已经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济(jì)体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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