核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部(bù)分化明显，行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何(hé)演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在(zài)“中特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于(yú)市(shì)场自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季(jì)度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通(t外国人那方面确实很厉害吗，嫁给外国人会不会撑坏ōng)体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国(guó)数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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