分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业(yè)投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月(yuè)非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社融口径信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现(xiàn)也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需(xū)求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预(yù)测(cè)值完全(quán)一(yī)致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù56是什么意思 56是什么尺码)韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企(qǐ)业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复的(de)结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(lià56是什么意思 56是什么尺码ng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿56是什么意思 56是什么尺码元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是由(yóu)于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调(diào)货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷(dài)表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期(qī)。

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