核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显低(dī)于市场预期，居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力(lì)，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，35c到底有多大，35c是多少关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群(qún)体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（635c到底有多大，35c是多少MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部(bù)分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)35c到底有多大，35c是多少，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要适度节(jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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