核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场(chǎng)风格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板块中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再(zài)来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪(xù)修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下(xià)数开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查字经济行情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的(de)政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创(chuàng)50预(yù)计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更(gèng)易受(shòu)到(dào)其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显示当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年(nián)维度看政策(cè)和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数(shù)据(jù)局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对(duì)上游硬(yìng)件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估(gū)”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或也(yě)将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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