《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个(gè)大的背景是(shì)市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的(de)可(kě)能(néng)不是清晰的思路(l敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次ù)，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了(le)一(yī)定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融(róng)合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图

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　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期(qī)波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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