平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹(d准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？; line-height: 24px;'>准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？àn)相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在准确的近义词有哪些，准确 的近义词是什么？通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

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