平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减(jiǎn)。水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于去(qù)年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持(chí)工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元水浒传史进的主要事迹概括，水浒传史进的主要事迹有哪些，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流(liú)向消费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了下(xià)行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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