核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要(yào)融(róng)资渠道在(zài)经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模(mó)由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求(qiú)却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业部门(mén)持(chí)续流向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款利(lì)率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū古巴人口和面积是多少，古巴多大面积和人口)民(mín)消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增(zēng)存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。