文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济(jì)没有大(dà)问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的(de)空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人>

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数科(kē)创企业是股权融(róng)资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　对付睡完就跑的男人，报复睡完就跑的男人dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云业务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)

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