摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同(tóng)比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流(liú)动性存在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因(yīn)素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动(dòng)性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕(yù)。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗变化。本(běn)文(wén)假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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