分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对后续(xù)或有(yǒu)透(tòu)支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的(de)大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大(dà)增，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低(dī)于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃(yuè)度(dù)提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降(j杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果iàng)准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下(xià)行及失(shī)业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化(huà)，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

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