摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗一(yī)步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需(xū)要(yào)关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于(yú)去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员(yuán)分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利(lì)多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映(yìng)出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融(róng)公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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