核心(xīn)结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化二婚和剩女哪个干净，女性生理需求>

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数(shù)量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策(cè)二婚和剩女哪个干净，女性生理需求和事件进一步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋势(shì)。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募(mù)基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xín二婚和剩女哪个干净，女性生理需求g)，其(qí)在(zài)部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济(jì)。

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