文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受(萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市门投资的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于(yú)去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的(de)一(yī)个非常规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算(suàn)，但最(zuì)终只使(shǐ)用(yòng)了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的(de)可(kě)能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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