“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是(shì)不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的(de)成本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成(chéng)本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意(yì)的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公(gōng)司(sī)净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现(xiàn)了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯guǎn)理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有的(de)住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的(de)研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公(gōng)司股东的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板块中年内表(biǎo)现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报(bào)中他管理的广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道(dào)公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同(tóng)里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进一步强调。

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